השקעת חברה ציבורית בחברה פרטית לפי הדין בישראל

מאת: אלי דורון, עו"ד

25/5/2025

השקעת חברה ציבורית בחברה פרטית לפי הדין בישראל

מנגנון ההשקעה של חברה ציבורית בחברה פרטית

• השקעת הון (Equity): החברה הציבורית רוכשת מניות בחברה הפרטית, לרוב באמצעות הקצאת מניות חדשות (הזרמת הון לחברה הפרטית) ולעיתים ברכישת מניות מבעלי מניות קיימים. השקעת אקוויטי מקנה לחברה הציבורית בעלות חלקית בחברה הפרטית, בהתאם לשיעור המניות שנרכשו.
• הלוואה או אג”ח פרטיות: מתן הלוואה לחברה הפרטית (לעיתים בצורה של אג”ח להמרה או SAFE) במקום רכישת מניות מיידית. הלוואה מאפשרת השקעה כמכשיר חוב הנושא ריבית, עם אפשרות המרה למניות בעתיד. זהו פתרון נפוץ כשהמשקיעה רוצה להפחית סיכון מיידי או לדחות את קביעת השווי של החברה הפרטית למועד מאוחר יותר.
• אופציות או כתבי אופציה: החברה הציבורית יכולה לקבל אופציה לרכישת מניות נוספות בעתיד במחיר מוסכם. לעיתים ההשקעה הראשונית מלווה בזכות אופציה המאפשרת להגדיל את ההחזקה בהמשך (למשל, בהתקיים אבני דרך מסוימות). אופציות מעניקות גמישות – המשקיעה יכולה לבחון את ביצועי החברה הפרטית טרם הגדלת השקעתה.

יתרונות בהכנסת חברה ציבורית כמשקיעה

• נגישות להון והרחבת משאבים: חברה ציבורית לרוב מחזיקה בהון זמין או ביכולת גיוס גבוהה, כך שהיא יכולה להציע סכומי השקעה גדולים באופן מיידי ואף להשתתף בסבבי גיוס עתידיים לפי צורך. מבחינת החברה הפרטית, שותף בעל כיסים עמוקים מספק ביטחון פיננסי לתוכניות צמיחה ארוכות טווח, ומקטין את התלות במשקיעים קטנים רבים.
• אמון השוק ואיתות חיובי: השקעה על ידי גוף ציבורי מוכר מהווה “חותמת אישור” בעיני השוק. עצם העובדה שמשקיע מתוחכם ומפוקח בחר להשקיע בחברה הפרטית משדרת לשוק ולמשקיעים אחרים שהחברה אמינה ובעלת פוטנציאל. לאחר שמשקיע משמעותי כבר הביע אמון בחברה ומוכן לסכן בה את כספו, קל יותר למשקיעים אחרים להצטרף לסיבובי גיוס נוספים. למעשה, שמה של החברה הציבורית כמשקיעה יכול למשוך תשומת לב חיובית, להעלות את המוניטין של החברה הפרטית ולסייע בגיוסי הון עתידיים בתנאים משופרים.
• שותף אסטרטגי ויתרון עסקי: חברה ציבורית שמשקיעה עשויה להפוך לשותפה אסטרטגית פעילה. היא יכולה לתרום מניסיונה הניהולי והעסקי, לסייע בבניית ממשל תאגידי יציב, ולהעמיד לרשות החברה הפרטית רשת קשרים ענפה. בנוסף, אם החברה הציבורית פועלת בענף משיק או זהה, היא עשויה לפתוח דלתות לשיתופי פעולה מסחריים – כגון גישה ללקוחות, הפצה בשווקים גלובליים, סיוע בפיתוח מוצר או שילוב המוצר של החברה הפרטית בפורטפוליו של החברה הציבורית. תמיכת שותף גדול בעל מוניטין עשויה גם להקל בהתמודדות עם אתגרים רגולטוריים או בקבלת אישורים (למשל בתחומי פיננסים, בריאות, טכנולוגיה וכו’).
• נראות תקשורתית ויוקרה: כניסת חברה ציבורית כמשקיעה היא אירוע תקשורתי שמושך עניין. הפרסום על העסקה מעניק לחברה הפרטית חשיפה רחבה באמצעי התקשורת הכלכלית, מה שמחזק את מותג החברה בעיני לקוחות, שותפים פוטנציאליים וכמובן משקיעים נוספים. יש בכך אלמנט של יוקרה – חברה פרטית ששותפה בה חברה ציבורית בורסאית נתפסת כיציבה וכ”בוגרת” יותר. בנוסף, החברה הציבורית כפופה לכללי שקיפות ודיווח, ולכן השקעתה מכריחה את החברה הפרטית לפעול בשקיפות גבוהה יותר – דבר שיכול לשפר תהליכים פנימיים ולהקנות אמון מול גורמים חיצוניים (בנקים, ספקים וכו’).

חסרונות וסיכונים בהשקעת חברה ציבורית בחברה פרטית

• חשיפת מידע ופגיעה בסודיות: בניגוד למצב עם משקיע פרטי או קרן הון-סיכון, השקעה של חברה ציבורית כרוכה ברמת חשיפה גבוהה יותר של פרטי העסקה ופעילות החברה. חברה ציבורית מחויבת בשקיפות ודיווח פומבי על אירועים מהותיים בעסקיה, ולכן פרטי ההשקעה – סכומים, שווי חברה, ואף פרטי פעילות מהותיים של החברה הפרטית – עלולים להתפרסם לציבור. חשיפת מידע כזה עשויה להיות בעייתית עבור החברה הפרטית, למשל אם היא חברה טכנולוגית במודל Stealth שטרם השיקה מוצר ומעדיפה להצניע את שוויה ופעילותה. קיים גם סיכון של דליפת מידע סודי: במהלך בדיקת הנאותות והעבודה השוטפת, החברה הפרטית נאלצת לשתף מידע עסקי רגיש עם החברה הציבורית, ובגלל חובות הדיווח אולי חלק ממידע זה יופיע (ולו ברמז) בדוחותיה הציבוריים של החברה המשקיעה. ניהול סיכוני סודיות מורכב יותר במקרה כזה, ודורש הקפדה יתרה על סעיפי סודיות ואבטחת מידע.
• רגולציה כבדה וחובות דיווח: חברה ציבורית פועלת תחת פיקוח הדוק של רשות ניירות ערך והבורסה, ומחויבת להוראות דין ספציפיות שאינן חלות על חברה פרטית. למשל, תקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים) מחייבות דיווח מיידי על כל אירוע חריג ומהותי מחוץ לתחום העסקים הרגיל של החברה הציבורית, שיש לו השפעה משמעותית עליה . השקעה בחברה פרטית – במיוחד בהיקף גדול או בענף חדש – עשויה להיחשב אירוע כזה, ולכן על החברה הציבורית לדווח עליו מיידית לציבור. חובת גילוי זו עלולה להגביל את גמישות הצדדים בהתנהלות חשאית. בנוסף, ישנן עלויות ציות וטרחה אדמיניסטרטיבית: ההשקעה צריכה להיות מדווחת ולעיתים גם מפוקחת, עורכי דין ורואי חשבון של החברה הציבורית יהיו מעורבים בהערכות שווי ובגילוי בדוחות הכספיים, ויש לוודא עמידה בכללי חשבונאות (למשל, האם יש לאחד את תוצאות החברה הפרטית בדוחות, האם לרשום אותה כחברה כלולה וכד’). חברה ציבורית כפופה גם לחובת דיווח משולשת – לרשם החברות, לבורסה ולרשות – לעומת חברה פרטית שפטורה מכך, כך שהעומס הרגולטורי גדל. רגולציה נוספת יכולה להתבטא בצורך בעמידה בכללי ממשל תאגידי מחמירים יותר, גם לגבי ההשקעה עצמה (כמו הדרישה למנות דח"צים שיבחנו עסקאות מהותיות, ועדת ביקורת לאישור עסקאות חריגות, ראו להלן).
• לחץ ציבורי ותגובת שוק ההון: מהלכים של חברות ציבוריות נמצאים תדיר תחת עיני בעלי המניות, האנליסטים והמדיה. השקעה של חברה ציבורית בסטארט-אפ או בחברה פרטית אחרת יכולה לעורר תגובות מגוונות: אם המשקיעים בשוק ההון לא ישתכנעו בהיגיון האסטרטגי של ההשקעה, מחיר המניה של החברה הציבורית עלול לרדת, מה שיוצר לחץ על הנהלת החברה. הנהלה של חברה ציבורית נדרשת להצדיק את ההשקעה בפני בעלי מניותיה – במיוחד אם מדובר בתחומי פעילות חדשים או בסיכון גבוה. לחץ זה עלול לחלחל לחברה הפרטית: החברה הציבורית עשויה להעביר ציפיות לביצועים מהירים או ליעדים קצרים-טווח, כדי להפיג חששות של בעלי מניותיה שלה. כך, בניגוד למשקיע פרטי סבלני, משקיע ציבורי יכול להפעיל לחץ עקיף להתמקד בתוצאות מהירות שנראות טוב בדוחות הרבעוניים. בנוסף, חברה ציבורית מוגבלת לעיתים בשינויים מהירים עקב נהלי דיווח – למשל, כל שינוי מהותי בהסכמי ההשקעה, מחיקת השקעה או מכירתה דורשים דיווח וייתכן שגם אישורים, מה שמקשה על גמישות בניהול ההחזקה.
• אילוצים אסטרטגיים וניגודי עניינים: הכנסת משקיע שהוא חברה תאגידית גדולה עלולה ליצור מגבלות על עצמאות החברה הפרטית. לדוגמה, אם החברה הציבורית פועלת בענף דומה, ייתכן ותתנה בהסכם ההשקעה הגבלות על שיתוף פעולה של החברה הפרטית עם מתחריה של החברה הציבורית. בכך החברה הפרטית “ננעלת” לאקוסיסטם העסקי של המשקיעה, ועלולה לוותר על הזדמנויות עם שחקנים אחרים בשוק. נוסף על כך, ייתכן מצב של ניגוד עניינים מובנה: מטרותיה העסקיות של החברה הציבורית (המשקיעה) לא תמיד זהות לאלו של החברה הפרטית. החברה הציבורית עשויה בעתיד לרצות למזג את החברה הפרטית לתוכה, או להכתיב לה אסטרטגיה שתשרת את האינטרסים של החברה הציבורית (למשל פיתוח מוצר המשלים למוצריה היא). עבור המייסדים ובעלי המניות האחרים בחברה הפרטית, משמעות הדבר היא אובדן מידה מסוימת של שליטה וכיוון. בכל מקרה, הכנסת משקיע גדול דורשת איזון עדין בין קבלת תמיכתו לבין שמירה על הגמישות לנהל את החברה לפי ראות עיני הנהלתה המקורית.

חובות משפטיות החלות על החברה הציבורית המשקיעה

• אישור דירקטוריון: על פי חוק החברות, דירקטוריון החברה הציבורית הוא האורגָן המוסמך לקבל החלטות מהותיות בשם החברה, ובכלל זה אישור עסקאות משמעותיות. השקעה בחברה פרטית, במיוחד כשהיא עסקה החורגת מעסקי החברה הרגילים או בהיקף משמעותי, טעונה אישור של דירקטוריון החברה הציבורית. הדירקטורים חייבים לוודא שהעסקה משרתת את טובת החברה ובעלי מניותיה, ולבחון את תנאיה באופן נאות. במידה והחברה הציבורית הקימה ועדת השקעות ייעודית או שהנושא נדון בוועדת הביקורת, ההמלצות יובאו בפני מליאת הדירקטוריון לאישור סופי. לעיתים נדרש גם אישור מנכ״ל או הנהלה בכירה לפני הבאת הנושא לדירקטוריון, בהתאם למדיניות הפנימית של החברה לגבי עסקאות השקעה.
• אישורי ועדות ואסיפה כללית בעסקאות בעלי עניין: אם ההשקעה מהווה עסקת בעלי עניין – כלומר, אחד מבעלי השליטה או נושאי המשרה של החברה הציבורית (או קרוביהם) יש לו עניין אישי בחברה הפרטית המושקעת – חלות דרישות אישור מחמירות יותר. חוק החברות מחייב, במקרים של עסקה חריגה עם בעל שליטה או בה עניין אישי לבעל שליטה, את אישור ועדת הביקורת, אישור הדירקטוריון וגם אישור האסיפה הכללית ברוב מיוחד של בעלי מניות המיעוט . למשל, אם בעל השליטה בחברה הציבורית הוא גם בעל מניות בחברה הפרטית שאליה מוזרם ההון, ההשקעה לא תצא לפועל בלי לעבור את מנגנון האישורים התלת-שלבי הנ״ל. גם כאשר נושא משרה בכיר בחברה הציבורית צפוי לקבל טובת הנאה בעקיפין מההשקעה (למשל אם הוא בעל מניות בחברה הפרטית), יש לבחון האם מדובר בעסקה חריגה הטעונה אישור ועדת ביקורת ודירקטוריון (ובחברה פרטית – אישור אסיפה כללית אם בעל העניין הוא דירקטור או מנכ״ל). בכל מקרה של עניין אישי מצד דירקטור או גורם אחר בחברה הציבורית, אותו גורם מנוע מלדון ולאשר את העסקה במסגרת תפקידו בחברה הציבורית, כדי להימנע מניגוד עניינים.
• חובת דיווח וגילוי: על החברה הציבורית חלה חובת דיווח לציבור לגבי ביצוע ההשקעה ותנאיה העיקריים. כפי שצוין, תקנות ניירות ערך מחייבות דיווח מיידי על אירוע מהותי החורג מעסקי החברה . לפיכך, ברגע שנחתם הסכם מחייב לביצוע השקעה בחברה פרטית, ובכפוף להשלמת התנאים המתלים (אם ישנם), על החברה הציבורית לפרסם דו"ח מיידי לציבור ולפרט בו את מהות ההשקעה: זהות החברה הפרטית, סכום ההשקעה, אחוזי ההחזקה הצפויים, מטרות ההשקעה והשפעתה המשוערת על עסקי החברה הציבורית. מידע זה מתפרסם במערכת המגנ”א של הרשות לניירות ערך וזמין לכלל המשקיעים. בנוסף לדיווח המיידי, החברה הציבורית תכלול פרטים על ההשקעה גם בדוחות התקופתיים שלה (רבעוניים ושנתיים), כגון פירוט ההחזקה במניות החברה הפרטית, שווי ההשקעה במאזן, וכל התפתחויות מהותיות הקשורות בה (למשל, עלייה או ירידת ערך משמעותית, מכירה של חלק מההחזקה בעתיד, וכו’). חובת הגילוי נועדה להגן על ציבור המשקיעים בחברה הציבורית, אך היא יוצרת מצב בו גם החברה הפרטית הופכת לחשופה יותר (באופן עקיף) לתקשורת ולאופי הפעילות הציבורית. חשוב לציין שבמקרים מסוימים, אם ההשקעה בחברה הפרטית מהווה חלק מעסקה רחבה יותר (כגון מיזוג עתידי או שיתוף פעולה מסחרי מהותי), ייתכן שיידרש לפרסם גם טיוטת תשקיף או דו"ח עסקה מפורט יותר, בהתאם לחובות הגילוי החלות על חברות ציבוריות.
• ציות לכללי הבורסה ושימור ממשל תאגידי: החברה הציבורית חייבת לוודא שההשקעה עומדת בכללי הבורסה לניירות ערך ותואמת את מדיניות השקעותיה כפי שנמסרה לציבור. במידת הצורך, הבורסה עשויה לדרוש הבהרות או פרסום הודעות נוספות למשקיעים. לדוגמה, אם השקעת החברה הציבורית בחברה פרטית היא בשיעור מהותי במיוחד ביחס לשווי השוק של החברה הציבורית, הבורסה ורשות ני"ע עשויות לבחון האם מדובר בשינוי מהותי באופי עסקיה של החברה, המחייב גילוי נרחב. כמו כן, על החברה הציבורית להמשיך לעמוד בכללי ממשל תאגידי – למשל, לוודא שחברי הדירקטוריון מודעים לאחריותם ולאישוריהם כפי שתואר, ולשמור על מבנה ועדות תקין (ועדת ביקורת, ועדת תגמול וכו’) במהלך ביצוע העסקה. אם ההשקעה גוררת מינוי נציג מטעם החברה הציבורית לדירקטוריון החברה הפרטית, גם לכך יש היבטים משפטיים (כגון חובת האמון של אותו נציג כלפי החברה הפרטית מצד אחד, וכלפי החברה הציבורית שמינתה אותו מצד שני).

חשיבות הליווי המשפטי לשני הצדדים

• ניסוח והגדרת תנאי ההשקעה בהסכם: עורכי הדין של שני הצדדים יגבשו יחד הסכם השקעה מקיף המגן על האינטרסים של הלקוח שלהם. ההסכם יכלול פרטים כגון סכום ההשקעה, אחוז המניות שיוקצו למשקיעה, זכויות הצבעה, לוחות זמנים להעברת הכספים, תנאים מתלים לביצוע העסקה (למשל קבלת אישורים רגולטוריים או אישורים פנימיים), ועוד. כמו כן יוגדרו הצהרות והתחייבויות (Representations & Warranties) של החברה הפרטית לגבי מצבה (כדי שהצד המשקיע יקבל תמונה מדויקת ולהבטיח אפשרות לסעד אם התגלו פגמים מהותיים בהצהרות). יש לעצב מנגנוני פיצוי וסעדי הפרה ברורים בהסכם במקרה שצד כלשהו אינו עומד בהתחייבויותיו.
• שמירה על סודיות ומניעת דלף מידע: היבט קריטי הוא עיגון חובות סודיות הן בשלב המו"מ והבדיקות והן לאחר השלמת העסקה. הסכם סודיות (NDA) נחתם לרוב עוד בתחילת הדרך, אך גם בהסכם ההשקעה עצמו נכללים סעיפים המטילים חובת שמירת סודיות על הצדדים. למשל, החברה הציבורית תידרש להתחייב שלא להשתמש במידע הפנימי של החברה הפרטית אלא למטרות ההשקעה, ולהגביל את החשיפה של מידע זה בתוך הארגון שלה (בדגש על מניעת שימוש במידע פנים בשוק ההון). מנגד, החברה הפרטית תתחייב לשמור בסוד מידע שהחברה הציבורית מעבירה לה במסגרת שיתוף הפעולה. בנוסף, סעיפי אי-פרסום (Publicity) בהסכם יקבעו כיצד ומתי תפורסם ההודעה לתקשורת על ההשקעה, באישור שני הצדדים, כדי לשלוט במסרים היוצאים לציבור.
• מנגנוני הגנה וحقوق (זכויות) מיוחדים: בשל הפער בגודל ובמעמד בין חברה ציבורית למשקיעים פרטיים רגילים, סביר שהחברה הציבורית תדרוש מנגנוני הגנה חוזיים מיוחדים בהסכם. למשל, ייתכן שתתנה כי יוקצו לה זכויות וטו בהחלטות מסוימות של החברה הפרטית (כגון שינוי מהותי בפעילות, מכירת החברה או נכסיה העיקריים, גיוס הון נוסף מעל רף מסוים, שינוי תקנון הפוגע בזכויות המשקיעה וכו’). עוד מנגנון מקובל הוא זכות מינוי דירקטור או משקיף מטעם החברה הציבורית בדירקטוריון החברה הפרטית, על מנת לפקח מקרוב על הנעשה. מצד שני, על מנת להרגיע את חששות החברה הפרטית מפני השתלטות יתר, ניתן להגביל בהסכם את זכות הוטו לנושאים מסוימים בלבד, ולהבהיר שהמשקיעה לא תתערב בניהול השוטף. כאן חשוב האיזון המשפטי – להגן על המשקיעה מבלי לשתק את יומיומו של הסטארט-אפ.
• זכויות הצטרפות וגרירה, הגנה מפני דילול: בהסכם ההשקעה ובתקנון המעודכן ייכללו בדרך כלל סעיפים המסדירים את זכויות המיעוט וההרוב במקרה של מכירת מניות בעתיד. כך, החברה הציבורית כמשקיעה תרצה זכות הצטרפות (Tag Along) המבטיחה שאם בעלי שליטה אחרים בחברה הפרטית ימכרו את חלקם לצד שלישי, היא תוכל להצטרף למכירה באותם תנאים פרופורציונלית לחלקה . מאידך, המייסדים והמשקיעים הקיימים עשויים לדרוש זכות גרירה (Drag Along) שמאפשרת לרוב בעלי המניות (כולל החברה הציבורית, אם תהפוך לרוב בעתיד) לחייב את יתר בעלי המניות להצטרף למכירת החברה בשלמותה – כדי למנוע מצב שמשקיע מיעוט בודד יטרפד אקזיט כולל. עוד נושא מהותי הוא הגנה מפני דילול: המשקיעה תרצה להבטיח שאם בעתיד יוקצו מניות נוספות בהנפקות פרטיות במחיר נמוך מהמחיר ששילמה, זכויותיה לא ייפגעו. מנגנון אנטי-דילול נפוץ קובע שאם יהיה סיבוב השקעה עתידי בשווי נמוך יותר, תקבל המשקיעה פיצוי בדמות הקצאת מניות נוספת ללא תמורה כדי לשמור על אחוז החזקתה האפקטיבי או על הערך הכלכלי שהשקיעה . יש כמה וריאציות להגנה כזו (החל מ-Full Ratchet – הגנה מלאה, ועד Weighted Average – הגנה חלקית במדד ממוצע). צוות משפטי מנוסה יסייע למשא ומתן על תנאים אלה ולהטמעתם הנכונה בהסכמים, בשים לב לאיזון בין אינטרסים של המשקיעה לאלו של יתר בעלי המניות.
• בוררות ויישוב מחלוקות: סעיף חשוב בהסכם הוא קביעת מנגנון יישוב סכסוכים. שני הצדדים לרוב מעדיפים בוררות חסויה על פני פנייה לבית משפט פומבי, בעיקר כדי לשמור על סודיות עסקית ולהימנע מפרסום מחלוקות ברבים. עורכי הדין ינהלו מו"מ על תנאי סעיף הבוררות – בחירת מוסד בוררות או בורר יחיד, שפת הבוררות (עברית/אנגלית), מקום הבוררות, וסוגיות פרוצדורליות (כגון כללי הראיות, אפשרות ערעור מוגבלת וכו’). הבוררות מאפשרת פתרון יעיל ומהיר יותר של מחלוקות מורכבות, ללא סיכון של חשיפה תקשורתית שעלולה לפגוע בשווי החברה הציבורית או בפרטיות החברה הפרטית. במקרים מסוימים, אם אחד הצדדים מעדיף זאת, ניתן להסכים לסמכות שיפוט של בית משפט כלשהו (למשל המחלקה הכלכלית בבית המשפט בתל אביב) – אך גם אז לרוב ההליך יהיה בדלתיים סגורות ככל הניתן.
• תאימות לרגולציה וניהול סיכונים משפטיים: הליווי המשפטי מבטיח שהעסקה תואמת את כל דרישות הרגולציה החלות. על היועצים המשפטיים לוודא שאין בעסקה הפרה של חוקי ניירות ערך (למשל, שהצעת המניות לחברה הציבורית נעשית כעסקה פרטית מותרת ולא כהצעה לציבור הטעונה תשקיף), שאין צורך באישור רגולטורי מיוחד (כגון אישור הממונה על התחרות אם מדובר בחברות גדולות בשוק רגיש, או אישור רגולטור ענפי כמו בנק ישראל/משרד התקשורת תלוי בתחום הפעילות). הם יוודאו שהחברה הציבורית עומדת בכללי הדיווח במועדים שנקבעו, ושהחברה הפרטית אינה מפרה הסכמים קודמים או זכויות צדדים שלישיים כתוצאה מההשקעה. בנוסף, יועצים משפטיים טובים יתרמו לזיהוי סיכונים משפטיים עתידיים – כגון סכסוכים אפשריים בין בעלי מניות – ויטמיעו סעיפים מתאימים בהסכם כדי לטפל בהם מראש. זה כולל, בין היתר, מנגנוני Buy-out או חלוקת זכויות במקרה של思קיפאון (Deadlock), הגדרת אי-תחרות ואי-שידול (Non-Compete & Non-Solicit) בין החברה הציבורית לחברה הפרטית, והתייחסות לסוגיות מיסוי מורכבות (כגון השלכות מס על הקצאת אופציות לעובדים לאחר ההשקעה, ניכוי מס במקור לתשלומים מסוימים וכו’).